Статті про облаштування саду
Як відпускати рубль

24 листопада ЦБ розширив діапазон коливань курсу рубля до бівалютного кошика ще на 30 копійок. Це сталося вже вдруге за останні десять робочих днів.


За фактом же відбулася чергова девальвація рубля до кошика долар-євро, на цей раз приблизно на 0,75%. Через два дні, 26 листопада, вловивши тенденцію знецінення долара на форексі, ЦБ потихеньку додав кошику ще майже гривеник, округливши її ціну до 31 рубля.


Оксамитова девальвація


Тим самим регулятор дав зрозуміти, що коригування курсу в середині місяця не була одиничним епізодом. Після двох з половиною місяців стримування валютної облоги ЦБ перейшов до нової тактики?? ступінчастого опускання рубля, мабуть, розраховуючи рано чи пізно намацати рівноважну його ціну, яка зможе підтримуватися без інтервенцій, коли спекулятивний і хеджевий попит на валюту через згасання девальваційних очікувань зійде нанівець.


Цього разу, як виявилося, момент для переходу на нову сходинку був обраний досить вдало. На тлі ослаблення долара до євро (майже на 5% за перші три робочі дні тижня) коригування курсу рубля до бівалютного кошика не відбилася на вартості російської валюти по відношенню до долара?? рубль навіть дещо зміцнився до нього.


Нинішнє падіння курсу долара до євро?? найрізкіше з моменту появи єдиної європейської валюти в 1999 році. Очевидно, ринок опустив долар у відповідь на звістку про запуск двох нових кредитних програм ФРС США, одна з яких (на суму 600 млрд. доларів) призначена для підтримки ринку іпотечних паперів, випущених державними компаніями, друга (на 200 млрд. доларів)?? для сприяння споживчим кредитом і кредитуванню малого бізнесу.


Як би там не було, поки падіння долара на світовому ринку дуже щасливо маскує посилилася девальваційну активність нашого ЦБ.


Рівняння з багатьма невідомими


Цілі, яких збирається досягти наш регулятор за допомогою обраної курсової політики, продовжують залишатися загадкою. Можливо, і для нього самого. Рух до рівноважного курсу рубля?? мета занадто розмита. А де знаходиться ця рівновага на валютному ринку і, відповідно, підтримує його курс? У ту чи бік рухає курс рубля регулятор? Адже існує ненульова ймовірність того, що рубль у відсутність додаткового попиту спекулянтів почав би зміцнюватися. А ЦБ, підживлюючи своїми мікродевальваціямі спекулятивний попит, штовхає рубль в протилежному напрямку, в бік від рівноваги.


Насправді, де зараз знаходиться ця рівновага валютного ринку?? навіть приблизно не скаже ніхто. Можна, звичайно, озирнутися на період, коли ціна нафти відповідала нинішньої (тобто близько 50 доларів за барель сорту Brent?? Це березень 2005 року), і скоригувати нинішню ціну рубля на зміну з тих пір реального курсу до бівалютного кошика. Реальний курс рубля до євро виріс з березня 2005 року по жовтень 2008-го на 35,9%, до долара?? на 28,4% і, стало бути, до кошику (по нинішнім вагам в ній долара і євро)?? на 31,8%. Тобто щоб повернутися в ситуацію березня 2005 року, довелося б сьогодні підняти корзину рівно до 40 (а до середини 2009 року?? До 44), долар при цьому коштував би (знову ж виходячи із сьогоднішнього його співвідношення з євро) близько 39 рублів.


Однак це надто умоглядний розрахунок, щоб хоч скільки адекватно відображати реальність. Надто різні показники руху капіталу були три з половиною роки тому і зараз, та й імпорт з тих пір виріс більш ніж в два рази.


Загалом, рівняння для підрахунку рівноважного курсу містить таку кількість невідомих і невизначених параметрів, що нічого достеменно тут сказати не можна.


Очікуваний темп девальвації?? 70% річних


Другий фактор, який сильно знижує віру в успіх плавної девальвації?? це невгасаючий спекулятивний попит на валюту. Обрана ЦБ траєкторія руху курсу відповідає очікуванням ринку, а це означає, що потенційно рівноважне значення курсу лежить в нескінченності. Звичайно, на практиці ця нескінченність буде знаходитися там, де у регулятора закінчаться резерви, точніше, бажання витрачати їх на подальше підтримання курсу.


Очікувану швидкість девальвації рубля до долара відображає доходить в інші дні до 100 відсотків за міжбанківським валютним свопу (або можна як на орієнтир подивитися на вмененную прибутковість по валютних безпоставкових форвардів). Ця процентна ставка означає ціну, за яку гравці готові сидіти в шортах по рублю, але не розлучаються з валютою. Значення цієї ставки в якійсь мірі відображає очікуваний темп девальвації (хоча періодично?? Ще й дефіцит ліквідності). Таким чином, середній очікуваний темп девальвації в жовтні-листопаді становив приблизно 70% річних. Саме так ринок зараз оцінює кут нахилу коридору, в якому ЦБ дозволить коливатися курсу рубля в майбутні 12 місяців.


Після того як ЦБ протримав два з лишком місяці курс рубля до кошика постійним, очікування девальвації, мабуть, дійсно стали глухнути, але з переходом до нової тактики вони, судячи з попиту на валюту, поновилися.


Після першого розширення торговельного коридору для рубля тижневі інтервенції злетіли з 3,5 до майже 15 млрд. доларів. Що буде тепер, коли ефект девальвації змазаний ослабленням долара, поки неясно. У будь-якому випадку тактика ЦП дає додатковий привід шортити рубль, приводячи до посилення напруженості на грошовому ринку. До того ж і інструменти ЦБ з регулювання ліквідності відкривають масу можливостей для арбітражу (наприклад, між центробанковскім і міжбанківським свопами, через безпоставкових валютні форварди і т. п.) В умовах поки будуть існувати настільки високоприбуткові операції (а поки є похилий коридор для курсу, вони будуть зберігатися), розраховувати, що отримуються від ЦБ кошти дійсно підуть на підтримку реального сектора економіки, незважаючи на вмовляння гравців грошового ринку, дуже проблематично.


Шокова альтернатива


Таким чином, стратегія ступеневої руху до якогось - невідомо до якого і існуючому чи взагалі в умовах спекулятивного тиску?? валютним курсом пов'язана з серйозними витратами. Однією з найголовніших втрат на цьому шляху може стати розтрата резервів ЦБ, які за великим рахунком потрібні не тільки для інтервенцій на захист рубля. Адже залишається проблема неотхеджірованного зовнішнього боргу багатьох гравців, який крім як з державних заощаджень, гасити нічим. Надавши вирішення цього питання ринку, можна отримати низку банкрутств і ефект доміно. Тому певний розмір резервів потрібно зберегти в будь-якому випадку?? навіть пожертвувавши при цьому курсової захистом.


Немає впевненості, що обрана зараз тактика східчастих мікродевальвацій буде продовжена. Судячи з того, як довго приймалося це рішення, мабуть, однозначної позиції серед осіб, що приймають рішення, немає. Не виключено, що ЦБ, приспавши пильність плавними зрушеннями, в якийсь момент несподівано підійме курс корзини різко вгору, а потім надасть ринку як завгодно плавно скорегувати його вниз.


Як вибрати такий момент? Можливо, виходячи з пріоритетності збереження резервів, регулятору слід було б визначити для себе (але не повідомляти нікому) розмір ресурсів, який він збирається витратити на підтримку курсу, а потім піти з ринку.


Чи є тут ризики і витрати? Безумовно, але, можливо, вони менше, ніж за нинішньої ступінчастою корекції курсу. Валютна позиція більшості банків (та й багатьох нефінансових компаній) зараз в основному збалансована, у всякому разі?? по найближчих зобов'язаннями. У держпідтримку будуть потребувати не все, комусь її можна буде і надати, а комусь - дати збанкрутувати. Населення попанікует, та й заспокоїться. Ті, хто хотів, напевно, вже захеджувати, перевівши свої рублеві заощадження у валюту.


Ще одна проблема пов'язана з валютними кредитами. Проте в цілому вага їх невеликий?? населення зайняло у валюті тільки 11% загального обсягу отриманих кредитів. Трохи вище він у кредитах на покупку житла, але теж не так великий (19%). Аномально високий показник?? 63%?? спостерігається лише в Москві. Однак зрозуміло, що іпотечна криза в столиці так чи інакше неминучий, і пом'якшити ситуацію зможе допомогу в реструктуризації кредитів на купівлю житла.


Звичайно, серйозний ризик пов'язаний з тим, що знову ж неясно, де рівновага, і якщо стрибок курсу буде недостатньо різким, і після цього ЦБ продовжить втрачати резерви, то спекулятивний тиск і паніка не згаснуть, а тільки посиляться. Загалом, рулетка.


Адміністративна альтернатива


Тим часом поки що ЦБ зробив крок до ще більш плавною коригування курсу рубля. ММВБ починаючи з середи, явно під диктовку Неглинної, обмежив граничні коливання курсу долара (величиною 1,65% від центрального значення) і підвищив норму попереднього депонування для операцій з парою долар-рубль за розрахунками завтра до 4% (до того становила 2 , 3%).


У результаті може з'явитися ще один зарегульований ринок, відірваний від цін, по яких здійснюються міжбанківські операції. Можливо, і тут знайдеться потенціал для арбітражу, але зовні все буде більш гладко, оскільки основна маса населення орієнтується на доступну їй інформацію про угоди на ММВБ, а не на міжбанк.